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证券投资基金业绩评价体系的构造及测定方法

天津财经学院金融系 杨克成 李西江

一、问题的提出
  随着市场与制度日新月异的变化,金融技术及产品的不断创新,交易费用和机会成本的进一步降低,高效率的基金业以此为契机迅速扩张和壮大,并从其他金融业中脱颖而出,与银行业和保险业呈三足鼎立之势,成为名副其实的金融业中的“高新技术产业”。目前,证券投资基金已成为发达国家普通投资者和机构投资者的最重要的投资工具之一。投资者通过了解证券投资基金的业绩,来决策是否投资于基金,投资于何种基金。基金管理人通过了解投资绩效,进行行业比较,辅助决策。
  我国的证券投资基金业的发展历史不长,目前基本上处于初期摸索阶段,所以仅依靠现有的信息资料很难对某只投资基金做出全面而客观的评价。但是积极关注和不断完善投资基金业绩评价的理论探讨和指标设计,对我国基金业的长期健康发展是十分必要的。
  自1998年3月27日首次批设两只封闭式投资基金以来,我国的证券投资基金的表现一直受到广大投资者和基金研究者的关注。证券投资基金是不是一个好的投资品种?基金能否为投资者创造价值?如何来评价基金的业绩?这些尤其是在开放式试点基金推出以后,再加上近期基金的业绩不是很景气的大环境下更是成为投资者关注的焦点。因此,如何全面、合理评价基金的运作业绩已经成为当前市场各方普遍关注的课题。
  证券投资基金业绩评价主要包括评估与比较不同投资基金的投资表现,正确评价投资基金的回报及其承担的风险,并根据评估结果对投资基金进行业绩排序。本文尝试通过将国外通行的基金业绩评估方法和国内资本市场的实际情况结合起来,在基金业绩评价体系构造及方法上作一些探索性的研究。

二、业绩评价的框架体系
  构造一个完善的基金业绩评价体系主要包括基金业绩的评价原则,评估与比较不同证券投资基金的投资表现,选择适当的研究方法指标来评价投资基金的回报及其承担的风险,并根据评估结果对投资基金进行业绩排序。
  1、业绩评价体系的原则
  (1)全面性原则。全面性原则体现在综合考虑基金风险和收益进入评价体系的广度上,评价基金不但要考察基金在正常运营情况下的收益和风险,而且要考察基金可能遭受的信用风险;不但要度量基金的总体风险,而且要度量市场风险;不但要做出基金之间的相对评价,而且要做出基金经营成果的绝对评价;不仅要度量方差风险,而且要度量单边风险。
  (2)公正性原则。一个基金评价体系如果得到投资者的认可,它将会对基金经营产生非常大的影响,这会关系到基金的信誉和投资者对基金管理公司能力的认同,因此在一些基金评价中可能会掺杂某些方面的利益因素。比如有一些机构利用有利于自己的评价体系抬高或者压低基金投资价值,结果造成一些基金和投资人的利益受到损害。因此保持评价体系的公正性是评价体系存在条件,也是评价体系获得价值的源泉。
  (3)理论与实际相结合原则。在对我国的基金业绩进行评价时,应该在充分借鉴国外经典理论和一些评价机构的评价指标体系的基础上,联系我国的资本市场和基金业的现实,并考虑相关的市场制度和政策。
  2、基金投资回报的衡量
  投资回报是投资基金业绩评价的最重要指标,也是投资基金业绩的基本因素。我们一般以投资收益率来进行衡量,即最初单位投资所能带来的收益。它包括现金流入和资产升值,对股票而言,总收益就是股利加资本利得。而对于债券,其总收益就是息票或已支付利息加上资本利得。投资收益率根据资金和时间权数可分为资金加权收益率和时间加权收益率,不同的机构采用的测算方法会有所不同。
  3、基金投资风险的衡量
  在进行基金业绩评价中投资回报固然非常重要,但仅以此项指标作为标准很难满足基金业绩评价的要求。“天下没有免费的午餐”,风险和收益必然是伴生的。因而基金业绩评价还应考虑与收益相应的风险。相同的回报率,标准差较小的基金肯定会比标准差较大的基金更受投资者的青睐。而同样的标准差,则高的收益率则明显的优于低的收益率。因此,我们常以基金投资收益率的标准差来衡量投资风险。
  4、基准投资组合的选择
  任何评价都只是相对的,都会有一个参照物。基金的业绩评价的最主要目的是评价与比较基金的投资表现,因而应该首先选择适当的基准的投资组合作为参照体系,据此来进行业绩评价。单独的一个投资收益率是很难看出业绩的优劣,只有与适当的基准投资组合进行相应的对比,才能做出判断。
  5、无风险利率的选择
  无风险利率是在风险中性假定的前提上,投资者在不承担任何风险的情况下的利率。尤其在我国的资本市场上,债券市场并不发达,品种不多,我们很难找到真正的无风险利率,一般来说,经常以风险很低的国债收益率或同期的银行定期存款利率作为无风险利率。
  6、样本区间和研究方法的选择
  对基金业绩的评价,样本的区间(时间区间)选择非常重要。选择不同的区间对业绩的评价也会不同,因此根据需要选择适当的区间是非常必要的。评级机构对基金业绩的评价最主要的目的是为了给广大投资者的一个参考,因而其近期的表现非常重要,所以经常以最近三年的收益率数据作为样本进行研究。与此同时,必须选择适当的基金业绩评价方法,根据样本数据进行分析,进行排序和等级评定,这才构成完整的基金评价体系。

三、业绩评价的研究方法
  1、财务评价方法
  (1)单位净资产。单位净资产(NAV)表示某一时点上每股基金的市场价值,为该基金的净资产总值除以发行在外的该基金总股数,即

  其中总资产等于计算日该基金持有的证券(股票、债券等)市场总值和持有现金之和。然后从总资产中扣除各种费用和负债总额,所得即为净资产总值。其费用包括:发行费、交易费、会计费、律师费、宣传广告费和税金等。该指标计算简单,但未能反映出风险。
  (2)投资收益率。投资收益率(R)是反映投资收益与投入的指标,表示单位净资产的变动程度。

   其中,Rt表示当期投资收益率,NAVt表示当期单位净资产,Ct表示当其每股收益分配,NAVt-1表示基期单位净资产。如果投资持续期为多期,可采用平均法进行计算。其中几何平均法就是采用复利思想,即当期投资收益投入下期。

 

  2、风险调整评价方法
  证券投资组合的预期收益由两部分组成,一部分来源于投资专家独有信息所获得超额报酬,即承担非系统风险而获得的风险补偿。一部分即为承担系统风险而获得的补偿。基于夏普的资本资产定价模型,提出了基金业绩的几种测定方法,试图将风险与报酬综合为一个指标来进行评价。
  (1)单一指标业绩评价方法
  单一指标的设计有一个大体思路:收益率标准通常采用Rp-rf(Rp:基金收益率,rf:无风险收益率),而风险类型由总风险(σP ),系统风险(βP )和非系统风险(εP ),然后再根据受益于不同类型风险之间的内在联系,将二者结合在一个表达式里,构造出一个风险调整指标。单一指标主要有以下四个:
  ①特雷纳指标(Treynor,1965):
  特雷纳业绩评价指标假设投资组合的非系统风险完全分散掉,只考虑系统风险,以无风险利率作为比较的基准,为每单位的风险(系统风险)的风险资产的超额报酬。该指标是对证券与时机选择能力的综合反映。
  ②夏普指标(Sharp,1966):
  夏普业绩指标也是以无风险利率作为比较的基准,度量了每单位总风险(系统风险和非系统风险)的风险资产的超额报酬率,在现实中,每只基金的投资组合并非都是有效组合,非系统风险不能通过组合投资完全分散掉。如果以特雷纳指标评估基金业绩,会诱使基金经理为提高收益而进行风险过大的投资,因此夏普指标更接近证券市场的实际情况。
  ③詹森阿尔法指标(Jensen,1968):σP =Rp-[rf+βP (RM-rf)]
  詹森业绩指标假定基金的投资组合持有合理分散的证券组合,建立在证券市场线(SML)的基础上。它是基金实际收益减去以相同的市场风险按事后SML获得的收益。该指标也未考虑非系统风险因素,因而是综合两种选择能力的绝对指标。
  ④估价比率:σP /εP
  估价比率业绩评价指标是用证券资产组合的阿尔法值除以其非系统风险,他测算的是每单位非系统风险所带来的非常规收益,它是建立在詹森指标的基础上,但是又考虑到未分散的非系统风险。
  每一种指标都有其可取之处,由于各种风险调整收益指标在本质上有所不同,因此他们对于某一基金业绩的评价也就不会完全一致。
  (2)复合分析业绩评价方法
  在对基金经理投资才能的综合评价的基础上,继续探求能反映不同投资才能的方法,形成了复合评价方法。由于衡量分散化程度的方法较为简单,即通过基金超额收益对市场的超额收益进行时间序列回归所得的R2值加以反映,因此复合分析评价方法就致力于评估证券选择与时机选择能力。
  ①T-M模型
  詹森阿尔法指标无条件地采用基金的历史收益来评价基金经营业绩,因此它并未考虑基金组合收益和风险的时变性。而实际上,如果基金经理具有市场择时能力,他会主动地改变组合的风险以适用市场的变化以谋求高额的收益。Treynor和Mazuy(1966)根据这种情况采用下式进行回归分析:
Rp-rf=a+b(RM-rf)+ (RM-rf)2+ε,
  a为选股能力指标,c为择时能力指标,ε为误差项,当c显著大于零时,表明该基金存在时机选择能力。a与市场的走势无关,它代表基金收益与系统风险相等的投资组合收益率差异,因而可以用来判断基金经理的选股能力。若a显著大于零,则表明该基金经理具备选股能力。
  ②H-M模型
  证券的价值本身会随着时间的变化而变化,因此基金经理会根据不同得市场形势选择不同的证券。在预期未来市场形势看好时,基金经理会多买入一些波动幅度较高的风险证券;反之,当预期未来市场形势看坏时,基金经理则会多买进一些风险较小的证券,同时卖出一些波动幅度较高的风险证券。Heriksson和Merton(1981)引进了二项随机变量,构造了一个随机变量模型 Rp-rf=a+b(RM-rf)+ (RM-rf)D+ε,这里D是一个虚拟变量,当市场形势看好时,即RM>rf时,D=1,此时基金投资组合的贝塔值就变为b+c;否则D=0,即市场形势看坏时,组合的贝塔值就变为b。同样,如果回归的得到正的c值,说明基金具备择时能力。
  ③C-L模型
  Chang 和Lewellen(1984)对H-M模型进行了改进,其所建立的模型为:Rp-rf=a+D1min(0,RM-rf)+D2max (0,RM-rf)+ε,式中D1为空头市场时(即市场形势看坏时,卖盘大于买盘)的贝塔值,D2为多头市场时(即市场形势看好时,买盘大于卖盘)的贝塔值。通过D2-D1的验定,可以判断基金经理的则时能力,若D2-D1>0,表示基金经理具备择时能力。
  关于上述基金经理的择时能力和证券选择能力评价模型方法的运用,主要是针对开放式证券投资基金进行的。我国的开放式基金还刚刚起步,随着我国证券投资基金市场的不断发展与完善,基金的品种越来越丰富,对基金业绩的评价研究将更注重于基金经理的择时能力和证券选择能力的分析研究。
  3、等级评价方法
  国外专业评级机构对基金业绩的评价往往是公布基金的等级比较数据。从根本上来说,他们采用的还是前述的业绩评价方法,将全部基金进行业绩排名,将一定的排名范围作为一定的等级。这主要以星号代表评级居多。星号评级的方法,是按基金的历史业绩进行排名,在同类型的基金中排名前10的才能获得五颗星的最高信誉,排名前11-30为四颗星,前31-50为三颗星,51-75为两颗星,最后25则为一颗星。以下是最为具有代表性的两家评级机构的等级评价方法。
  (1)晨星(Morning star)。晨星对基金的评级采用星号来代表,最多有五颗星,但只给成立三年以上的基金评级,因为基金成立不满三年,其长期的表现无法知晓,短期的绩效也很难稳定,据此作出的评级则很难来衡量该基金的表现。当然,对于成立时间较长的基金,也将五年或十年的业绩赋以不同的权重,进行综合评价。但是在评分标准上,还是近期业绩表现占的比重较大。晨星对风险的调整方式,主要是针对基金下滑风险(下跌的单边风险)作评估,并将投资风险资产的机会成本考虑进去。
  (2)标准普尔(S&P)。标准普尔对基金的评级也是采用星号来代表,最多有五颗星,也只给成立三年以上的基金评级,与晨星不同的是,它考虑的是基金的近期业绩表现,对于曾经取得成绩基本上不怎么考虑 。标准普尔对基金业绩的评价,是经过风险(组合的标准差)调整后的三年报酬率。
  基金的等级评价方法,没有从根本上改变前述的业绩评价方法的缺点,究其本质它们的业绩评价方法还是一样的,只是形式上有所改变而已,但更适合于大众投资者的比较参考。

四、结束语
  证券投资基金业绩评估是评价投资基金管理人运作绩效并据以派发管理酬劳的依据,也是投资者选择投资基金的参照标准,因而具有相当重要的现实意义。由于基金的业绩评价是一个系统而又复杂的工作,因此构造一个合理科学的评价体系是非常重要的。只有在基金业绩评价体系框架内,选择合适的评价研究方法,评价的结果才会具有实用价值和导向性,才能真正的提出更有建设性的投资建议,我们把基金的真实价值与市场价格进行比较,从而得出基金的投资价值。
  综观以上研究方法,都是基于基金业绩评价体系的框架内。从静态的单一财务评价方法,发展到风险收益法,转向以风险为中心,多变量的统计评价方法。而目前我国证券投资基金采用单一的基金净资产评价指标,处于传统的财务评价阶段,由于指标不具有可比性,因此,不利于证券投资基金的自身管理,亟待运用现代金融理论、信息技术及金融工程技术,建立科学准确的有效指标,解决我国的证券投资基金业绩评价的问题。特别是要完善基金信息纰漏制度、建立由垄断逐步过渡至竞争的基金评价环境、综合参数与非参数方法构建基金评价体系等实践性较强的具体操作。




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